IPO对很多企业来说是一场长跑，也是一次蜕变。虽然在注册制改革大背景下，政策面鼓励符合标准、有发展潜力的企业通过上市解决融资问题，并盘活资本市场;但对大部分企业来说，在申报IPO的过程中，仍充满不确定性。
近日拟IPO的公司深圳民爆光电股份有限公司(下称“民爆光电”)回复了交易所的问询，更新了招股书。据了解，这已是该公司第二次申报IPO了。不过与其他公司不同，二次申报，公司并未更换保荐机构，仍由国信证券(002736.SZ)保荐。
其实早在2020年7月，民爆光电就已提交了招股书，拟创业板上市;但因个别问题的解释始终无法打消监管层的质疑，在经历5轮回复后，在2021年9月撤销了申报材料。今年5月，民爆光电重启了创业板上市的申请，不过在首轮问询中，监管层再次提及了此前困扰公司的问题。
而因前次补流必要性遭遇交易所、媒体质疑，较前次拟发行25%的股份募集12.04亿元资金相比，此次IPO公司同样拟发行25%的股份，但募资规模缩小到了11.02亿元，其中补充流动资金规模较前次减少了1.08亿元。
时隔数月后重启IPO，民爆光电能否打消交易所对“股权激励及分红流水”的质疑呢?
收入依赖出口
民爆光电是一家专注于绿色照明业务的企业，公司主要从事LED照明产品的研发、设计、制造以及服务;目前公司主要有商业照明与工程照明两大业务板块，截至日前公司拥有专利超600项，产品种类4万多种。在销售模式上，民爆光电主要采用ODM模式为海外照明商提供代工服务，截至2021年，公司95.51%的收入由境外客户提供。
其实，国内照明企业普遍存在依赖为海外客户提供ODM/OEM服务，以获得收入的情况。如广莆股份(300632.SZ)，2021年境外收入在公司当期收入中的占比54.12%，这些主要由为海外客户提供ODM/OEM服务获得。
另一可比公司立达信(605365.SH)于2021年7月完成首发，2021年境外ODM客户为公司贡献了86.07%的收入。当然，市场上也存在以阳光照明(600261.SH)为代表的企业，它们在提供代工服务的同时，其自主品牌产品也贡献了不俗的收入。
中国照明电器协会发布的《2019年中国照明行业运行情况报告》显示，2019年我国的LED 照明产品出口额301.57亿美元。其中立达信出口排名第一，金额约为3.02亿美元，占比1.23%;阳光照明排名第二，金额约为2.48亿美元，占比1.01%;民爆光电则排名第四，金额约为1.4亿美元，占比0.57%。
到2021年，民爆光电已摆脱了疫情的影响，当期收入达到了14.97亿元，同比上涨了41.36%。然而，受市场竞争、大宗商品价格上涨等因素影响，民爆光电的毛利率却有所下降，由2020年的34.09%下降到了2021年的28.16%。公司因此出现了增收不增利的情况，2021年归母净利润为1.7亿元，不及2020年的1.77亿元。
在招股书中，民爆光电也表示，“公司及同业可比公司发展趋势一致”。既然民爆光电与可比公司发展趋势一致，在个别经营指标上还优于阳光照明、广莆股份等可比公司;那为何，在可比公司立达信已于2021年7月完成首发的情况下，民爆光电经历多轮问询仍无法得到监管层的认可呢?这或许要从公司的历史沿革说起。
股权激励遭质疑
从交易所对民爆光电的问询情况来看，针对公司的历史沿革，尤其是其中的股权激励和分红资金流向问题，交易所进行了多轮问询。如民爆光电首次申报，在交易所第一次问询中，第一个问题就是关于公司历史沿革问题;在第三轮回复中，则对员工入股时的资金来自实控人以及现金分红的资金流水问题进行了提问;第四轮交易所仍对这两个问题进行了提问;第五轮问询中，虽然民爆光电用了60页解答交易所关于“股权权属清晰”的提问，但仍未打消交易所的疑虑。
据民爆光电披露，民爆光电由实控人谢祖华出资设立，但考虑独资公司无法设立全资子公司，因此在成立时，40%的股权由公司员工刘志优代持。2013年，谢祖华与刘志优解除了代持关系，刘志优持有15.24%的股权以1元的价格转让给了王丽、李乐群、税春春等员工，作为对他们的股权激励，同时刘志优保留剩下12%的股权作为对他的股权激励。2019年，王丽、李乐群、税春春等自然人股东把股权转让给了立勤投资，谢祖华为立勤投资的执行合伙人。
2018年，谢祖华又通过转让部分股权给立鸿合伙，对周金梅、黄丹、赵琴等员工进行了股权激励，其中周金梅是立鸿合伙的执行合伙人。不过，交易所在核查公司主要股东资金流水时发现，周金梅、黄丹受让股权时的部分资金由实控人谢祖华母亲、公司供应商、周金梅、黄丹之间周转，最终交由周金梅、黄丹转给出让方谢祖华。
因此交易所质疑这部分股权存在代持关系，实控人想以此规避减持的相关规定，交易所在问询中也提及为何谢祖华不是立鸿合伙的执行合伙人。
此外，子公司艾格斯特原股东苏涛、钟小东在收到艾格斯特的股权转让款后，均通过现金取款方式将前述款项取出，同日，谢祖华银行账户存入等额现金;这一流水情况也遭遇了交易所的质疑。因此交易所要求公司说明，“苏涛、钟小东收到艾格斯特历次分红款后的资金去向，谢祖华与苏涛、钟小东是否存在代持关系”。
而2018年4月，刘志优等11名员工股东在取得分红后，向实控人转账并备注“分红退回”，则加剧了交易所对谢祖华与员工股东之间存在代持关系的质疑。对此，公司解释称：2017年，8名股东向谢祖华退回部分款项，是为了达到股东利益平衡，经协商后，作为对谢祖华激励给该8名股东的股份的补偿款。2018年谢祖华退回了相关资金，因此相关转账并未造成实质交易往来。
在民爆光电多轮回复交易所的问询中，公司对上述质疑进行了一一答复，保荐机构、律所、会计事务所也出具了相关文件，证明这些操作的合理、合规，如在第五论回复中，民爆光电就用了60页解答交易所关于“股权权属清晰”的提问。
需要注意的是，此次申报IPO，民爆光电对此前交易所关注的问题进行了整改。周金梅、黄丹分别将超额激励的部分立鸿合伙出资额转让给了实控人谢祖华，受让完成后，谢祖华持有立鸿合伙68.75%的出资额，成为了立鸿合伙的执行合伙人。因此此次申报，谢祖华控制了公司发行前95.54%的表决权，而前次IPO申报时这一数字为91.1%。
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