新能源汽车火热，燃油车时代落幕已成必然之势。作为与锂电池动力汽车不同动力类型的新能源车，燃料电池汽车虽然起步较晚，但也力争成为下一个风口。

8月1日，燃料电池系统龙头北京亿华通科技股份有限公司(下称“亿华通”，688339.SH)再度递表港交所，寻求登陆香港主板，拟实现A+H上市。此前，亿华通在2022年1月向港交所首次递交的招股书已失效。

更新后的招股书中，亿华通披露了经营状况、产品研发等最新信息，但仍面临客户债务违约、产品平均售价下滑、核心零部件外购比例增加等问题。在燃料电池市场处于商业化初期的状况下，行业发展尚存在一定不确定性。

频繁融资

此前，被称作“中国氢能第一股”的亿华通曾在2016年1月至2020年6月于新三板挂牌，融资7.9亿元。终止新三板挂牌后2个月，亿华通成功登陆上交所科创板，融资13.5亿元。科创板上市后，亿华通又于2021年8月通过非公开发行股票融资2亿元。

据2021年募集资金使用情况，亿华通对募集项目进行多次变动。公司先是将募集资金4399万元置换预先投入及已支付的自筹资金，并使用不超过5亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金;其次对累计不超过16亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理，并将超募资金总额的30%用于永久补充流动资金。

而截至2021年末，计划于2022年达到可使用状态的“燃料电池发动机生产基地建设二期工程”进度仅26%，期末累计投入1.54亿元，与期末原计划投入6亿元差距较大。另一投资项目“面向冬奥的燃料电池发动机研发项目”按原计划投入进展61%时，就已达到既定目标并结题验收，结余募集资金3226万元永久补充流动资金。

值得一提的是，亿华通的股价自2021年12月达到峰值234元/股以来，已跌至2022年4月最低值66.57元/股。截至2022年8月16日，亿华通的收盘价为107.8元/股，总市值108亿元，市盈率(TTM)为-63.4倍。

亿华通股价走势图（元/股）

而在燃料电池领域，腾龙股份(603158.SH)、大洋电机(002249.SZ)、潍柴动力(000338.SZ)和雄韬股份(002733.SZ)的市盈率(TTM)分别为62.2倍、58倍、15倍和-18.2倍。

截至2022年7月20日，亿华通第一大股东为张国强，持股18.6%，其次为宇通客车和东旭光电(000413.SZ)，分别持股3.92%和3.59%。

客户债务违约

港股招股书显示，亿华通的主营业务为销售燃料电池系统和燃料电池部件，其中销售燃料电池系统在2022年第一季度贡献的收入占比超九成，累计出售174套、共计16020kW的燃料电池系统。相比于2021年同期仅售出1个100kW的燃料电池系统原型，亿华通在今年第一季度的燃料电池系统销量大涨，获得的销售金额从去年同期180万元增长至0.89亿元。

尽管如此，亿华通的收入却主要依赖于大客户。2019年、2020年、2021年和2022年3月31日，前五大客户销售额分别为5.08亿元、4.44亿元、5.3亿元和0.94亿元，分别占当期总收入的92%、78%、84%和97%。

其中，亿华通在2022年第一季度的前五大客户分别为福田汽车(600166.SH)、厦门金龙旅行车有限公司、三一重工(600031.SH)、丰田汽车株式会社和华丰燃料电池有限公司。福田汽车一直为亿华通的第一大客户，在2020年、2021年和2022年第一季度分别贡献了26.1%、54%和69.1%的收入份额。

面对大客户依赖的现状，亿华通认为，下游客户所处的燃料电池整车行业尚处于早期发展阶段，行业规模较小，市场集中度较高，从2021年开始，国内五大燃料汽车生产商的市场份额超过60%。因此，记录期内大部分收入来自于有限数目的主要客户。

与此同时，其客户债务违约问题较为严重。2020年末、2021年末和2022年第一季度，亿华通的应收账款及票据分别为9.36亿元、8.44亿元和7.54亿元，占当期流动资产的40%、36%和33%。而面临客户延期付款或违约，对应报告期的预期信用损失准备分别为1.74亿元、3.39亿元和3.36亿元，占应收账款及票据的19%、40%和45%。

一般来看，亿华通授予客户90日内的信用期，在可能无法及时收取产品货款的情况下，应收账款的平均周转日数约为一到两年。但由于燃料汽车行业仍在很大程度上受到政府补贴政策变动的影响，因此燃料汽车汽车制造商要求较长时间支付货款时往往有更强的议价能力。

2019年，亿华通第一大客户、贡献34.9%销售额的申龙客车由于母公司东旭光电短期流动性困难，导致发行的中期票据未能如期兑付，影响对亿华通的回款。

截至2021年末，申龙客车的回款情况及东旭光电的信用债券违约风险仍未出现实质性改善，亿华通进一步提高了申龙客车的坏账计提比例至90%，对申龙客车2.82亿元的应收账款中已计提了2.54亿元的坏账准备。

此外，亿华通提高应收账款坏账损失的计提比例至90%的还有客户中植汽车(淳安)，后者也是亿华通在2019年和2020年的第五大客户。

靠氢能能否起飞

事实上，燃料电池汽车和纯电动汽车同属于新能源汽车，对应的新能源系统分别为燃料电池系统和锂电池系统，均可望代替燃油车。2021年，燃料电池系统占商用车新能源系统总销量约0.8%，其余总销量均被锂电池系统占据。

与燃油车相比，燃料电池汽车在环境保护、能量转换效率和燃料成本方面具有优势。而与纯电动汽车相比，燃料电池汽车在低温环境、全产业链环境保护、续航里程及加注时间的表现较为突出。

车用燃料电池产业链中，产业链上游主要为制氢、储运氢环节。2021年，国内氢气产量约3300万吨，是世界第一大产氢国。上游还包括发动机零部件的生产，其中又细分为膜电极、双极板、电机、高压储氢瓶、空压机、发动机控制器、管阀件与传感器、氢气循环泵等零部件。

车用燃料电池产业链

由于氢能源车相比于传统燃油车多了燃料电池系统和车载系统两部分，产业链中游的燃料电池系统生产至关重要。按2021年车用燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在国内燃料电池系统中排名第一，占据27.8%的市场份额。截至2022年3月31日，亿华通的燃料电池系统已安装于75款燃料电池汽车上，位居行业第一。

成本构成方面，燃料电池系统也是下游氢燃料电池汽车降本的关键。燃料电池系统中核心燃料电堆约占汽车总成本的3成。据民生证券估算，如果按每台氢燃料电池车价值100-250万元计算，燃料电堆的价格约为30-75万元。

但目前，下游氢燃料电池汽车仍处于早期商业化阶段。

2019年至2021年，国内市场销售的燃料电池汽车总数分别约为2700辆、1200辆及1600辆，不增反降。商用车是主要售出车型，占比超九成，目前已布局的车企主要有福田汽车、金龙汽车(600686.SH)、江淮汽车(600418.SH)、宇通客车(600066.SH)等。

乘用车方面，传统车企仅有小部分燃料电池乘用车型输出，如上汽大通EUNIQ7、北汽EU7 FC、广汽AionLX FC等车型正在量产或计划上市。

国联证券认为，燃料电池汽车的整车购置和加氢成本仍然较高，基础设施配套和氢燃料电池汽车技术尚不成熟，政策扶持是近阶段氢能车发展的主要驱动力，但扶持方向主要侧重于中重卡车型。

相较而言，锂电池汽车的技术相对成熟，制造产业链完整，正处于规模效应的扩大阶段，而燃料电池汽车的技术仍有很大的提升空间。

与电动汽车充电基础设施相比，国内加氢站的普及程度及相关基建仍然滞后。加氢站建设与运营行业发展白皮书显示，截至2021年底，国内累计建成218座加氢站。如果要支撑氢燃料重卡汽车一年4-5万辆销量及15万辆保有量，至少需要1500座加氢站储备。

不过，国信证券却持有不同态度，其认为未来锂电与燃料电池不会是替代关系，而是互补关系，锂电池更适合乘用车领域，燃料电池系统尚且达不到民用可接受水平，适合有重载、长续航要求的商用车。

不难看到，行业发展受限给亿华通带来诸多痛点。由于竞争加剧、生产规模扩大成本下滑、技术改良等因素，亿华通的燃料电池系统每kW平均售价从2019年的2.02万元大幅下降至2022年第一季度的5572元，毛利率也从45%下滑至42%。

同时，亿华通对核心部件的外购比例增加，采购的燃料电池电堆在原材料成本中占比近50%，搭载采购第三方供应商的燃料电池电堆系统的销量占比由2019年的2.8%，增加至2021年的52.1%。亿华通对此解释道，外采的电堆采用金属双极版而不是石墨双击板，因客户要求进行外采，并与客户合作开发汽车。

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