近期，华熙生物(688363.SH)发布关于投资Medybloom的后续进展公告，代表公司筹划了多年的肉毒素生意戛然而止。

华熙生物是玻尿酸的全球龙头企业，弗若斯特沙利文今年的研究数据显示，华熙生物仍是世界最大的透明质酸(即玻尿酸)研发、生产及销售企业，其2021年全球原料市场占比44%，较之去年稳中有升，行业龙头地位稳固。目前，华熙生物有超过200个规格的医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料产品。

肉毒素与玻尿酸是两种不同的物质，女明星大S曾经在节目中表示，“没有玻尿酸，很多明星会活不下去”，玻尿酸在女人心目中及医美界的地位不言而喻。华熙生物继续深耕这块业务能“躺赚”不少，但为何花费多年时间去拓展一个新的肉毒素市场?公司的业绩质量及相关产品在竞争市场里的表现，或能给出答案。

憾失百亿肉毒素市场？

8月2日，华熙生物发布关于投资Medybloom的后续进展公告，表示全资子公司钜朗有限公司(以下简称“钜朗公司”)已委托律师于2022年7月29日向韩国公司Medytox发出律师函，终止、或撤销、或解除合资协议及依据合资协议签署的其他相关协议，并保留追究Medytox相关法律责任的一切权利。

根据关于投资Medybloom的后续进展公告内容，2015年5月，注册于开曼群岛的原香港联合交易所上市公司华熙生物科技有限公司(目前已退市，以下简称“开曼华熙”)与Medytox签署合资协议，在香港注册成立合资公司华熙美得妥股份有限公司(以下简称“华熙美得妥”)，主要目的为在中国大陆地区开发、拓展及销售Medytox生产的特定注射用A型肉毒素(以下简称“A型肉毒素”)及其他医疗美容产品(以下简称“相关产品”)。

根据合资协议的约定，开曼华熙以5000万港元出资拥有华熙美得妥50%股权(该股权及权益已在2018年9月被钜朗公司以1678万港元的对价收购)，Medytox以2500万港元出资、及向华熙美得妥授予相关产品在中国大陆地区的相关产品独家代理权、拥有华熙美得妥50%股权。双方已于2016年8月完成独家代理协议的签署工作，华熙美得妥拥有相关产品在中国大陆地区的独家代理权，并承担相关产品在中国大陆地区的注册工作。

2020年3月，钜朗公司及Medytox决议共同按持股比例向华熙美得妥各增资1700万港元，共计3400万港元，用于支持华熙美得妥的进一步发展。截至该公告披露日，钜朗公司已实缴本次增资中的1200万港元。

公开资料显示，肉毒素又称肉毒杆菌毒素，是肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白，被用于因面部肌肉过度活跃产生的动态皱纹的治疗，达到除皱美容的效果。其中，A型肉毒素的毒力最强、毒性稳定，易于生产、提纯和精制，作用时间相对较为持久，目前在临床上应用广泛，包括瘦脸、除皱、瘦腿、面部轮廓提升、多汗症减轻、瘢痕疙瘩消除等多个方面。

弗若斯特沙利文研究数据显示，2020年我国医疗美容肉毒素市场规模为39亿元，2016年至2020年的年复合增长率为26.9%;未来在医疗美容注射类治疗服务不断发展和医疗美容肉毒素产品种类不断增加的推动下，医美肉毒素市场预计将于2025年达114亿元，自2020年至2025年的年复合增长率约23.9%。截至2022年3月，我国仅批准4种注射用A型肉毒素，分别为国产“衡力”、美国“保妥适BOTOX”、英国“丽舒妥Dysport”、以及韩国“乐提葆Letybo”。

可以预见，在A型肉毒素厂家少且竞争格局稳定的环境下，上述合资协议的项目势必能为华熙生物的业绩注入强动力，但这一计划多年的美好愿景被打断。

根据公告，Medytox自合资协议签署后从未向华熙美得妥提供任何相关产品以供销售。据韩国食品药品安全部于2020年采取的行政措施，Medytox一系列产品(包括肉毒素产品)遭受召回和销毁的命令、取消产品批准的程序、以及暂停制造销售和使用的命令。

另外，Medytox于中国注册的肉毒素产品注册状态自2019年11月11日起至今未完成产品注册手续，而未经注册的相关产品无法在中国进行销售，导致Medytox无法通过合法方式向华熙美得妥提供肉毒素产品。

化妆品业务表现突出

华熙生物目前的业务分为原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块，上述合资协议中的A型肉毒素项目属于医疗终端业务。那么，A型肉毒素暂时无法注入后，华熙生物本来的业绩质量如何?

从历年财报来看，公司的营收规模呈逐年增长之势，2021年全年的营收规模达49亿元，较2020年同比增88%;根据公司2022年上半年业绩快报，当期营收依然保持较大幅度的增长，预计同比增52%至29亿元。

从营收结构来看，根据2021年财报，公司目前营收占比最大的业务是功能性护肤品，占主营业务收入的比例为67%，其次为原料及医疗终端，营收占比分别为18%、14%，这三大业务的毛利率分别为79%、72%、82%。

功能性护肤品是公司近几年发展中的一抹亮色。根据财报，2019年至2021年，公司的原料、医疗终端的营收均稳定维持在10亿元以下的营收规模，功能性护肤品在2019年的营收虽然也仅6亿元，但自2020年开始有了较为明显的增长，2021年更是实现飞跃式增长，该业务在这两年的营收分别为13亿元、33亿元，增幅分别为117%、154%。功能性护肤品业务营收的增长，也让公司的整体营收规模由2019年的19亿元翻至2021年的49亿元。

除业绩外，消费端可圈可点的表现，也从侧面印证了公司功能性护肤品业务的发展成绩。

目前，该业务线拥有润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌，在小红书等社交媒体上均具有知名度。其中，润百颜是公司最早推出的产品，也是营收贡献最大的产品，该品牌系列利用了公司自身上游的原料优势，开创出无菌且无防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品，凭借其产品的功能性护肤定位和差异化产品布局，快速建立消费者接受度和品牌认知，被消费者称为“国货之光”、“玻尿酸科技护肤天花板”。

实控人生意不止玻尿酸

整体来看，不管原料、医疗终端、还是功能性护肤品等生意，华熙生物都是围绕玻尿酸开展。目前，A股经营玻尿酸业务的企业包括爱美客(300896.SZ)、昊海生科(688366.SH)，这二者的医美业务营收占比分别为99%、26%。从盈利能力上来看，2019年至2021年，华熙生物的净利率分别为31%、25%、16%，爱美客为53%、61%、66%，昊海生科为23%、17%、20%。

不难发现，这三者盈利水平存在明显差异。其中，华熙生物呈现出逐年走低的发展态势。从利润表来看，逐年增长的销售费用是蚕食利润的主要原因之一。

华熙生物逐年增长的销售费率与化妆品业务相关。从历年财报来看，一方面，为快速推广功能性护肤品，公司加大了对线上渠道营销的投入，包括天猫、抖音等电商平台，以及直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等新媒体营销方式，来保持店铺及产品的曝光度和获客量的持续增长;另一方面，随着功能性护肤品业绩增长迅速，公司也加大了对销售人员业绩奖励。

回到毛利率最高的医美项目上，根据定位的不同，公司拥有“润百颜”、“润致”这两条产品线，满足了消费者不同价位的需求，但需要突破市场份额的瓶颈。根据根据弗若斯特沙利文数据，在我国透明质酸皮肤填充剂市场上，从销量角度看，2021年市场份额居首的公司为爱美客，达39.2%。

华熙生物的控股股东为华熙昕宇投资有限公司(以下简称“华熙昕宇”)，该公司的实控人为赵燕。作为华熙生物董事长及实控人，赵燕在2021年的财富达到476亿元，享有“山东女首富”、“商界木兰”等美誉。

根据企查查，华熙昕宇除了玻尿酸生意外，还相继涉足了证券、小贷、保理等行业，分别投资了第一创业证券股份有限公司、广州华熙汇控小额贷款有限公司(以下简称“华熙汇控小额贷”)、广州华熙汇控商业保理有限公司。

其中，华熙昕宇对华熙汇控小额贷的持股比例为100%。目前，该公司的司法案件达22件，案由包含借款合同纠纷、民间借贷纠纷等。

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