截至5月17日收盘，涂料巨头三棵树(603737.SH)收报83.9元/股，总市值已跌至315.8亿元，较上年同期的906亿元，跌去逾590亿元，基本每股收益降至-0.1元。目前，参与公司第四期及第五期持股计划的员工已出现了大比例的账面浮亏，两期的购买成交均价分别为156.63元/股、148.48元/股。其中，第四期员工持股计划的锁定期已于2022年3月10日届满，但从公司目前前十大股东的持股比例来看，该持股计划的持股比例在届满后未见有变动。

公司的市值表现与业绩及经营能力呈一定的正相关关系，过去一两年随着地产行业面临强监管，公司的经营也遭受了一定的冲击，出现了增收不增利、流动性愈发紧张的现象。另外，三棵树还为子公司及经销商提供了大量担保额度。目前，公司及其控股子公司对外担保总额占公司最近一期经审计的净资产的353.83%，其中还有相当比例的担保对象负债率超过70%。

应收高增长大幅计提

三棵树成立于2002年，于2016年上市，主营建筑涂料(墙面涂料)、防水材料、地坪材、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材的研发、生产和销售。在目前的股权结构中，公司实控人洪杰为第一大股东，持股比例为67.02%;第五期及第四期员工持股计划分别为第三、四大股东，分别持股3.44%、2.61%。自上市以来，公司的营收及净利润均保持正向增长。但这一势头在2021年被打破。

2021年，因地产行业下行，公司部分客户出现流动性风险，致使计提资产减值准备金大幅增加，加之原材料上涨，公司经营出现了增收不增利的情况。期内营收114亿元，同比增39%;净利润亏损4亿元，同比降183%，计提的减值损失为8.4亿元。2022年一季度，公司业绩继续承压，营收同比增14%至17亿元，净利润下降580%至-3874万元。

从历年的收入构成来看，涂料是三棵树的核心产品。2021年，公司的工程及家装墙面漆分别营收47亿元、22亿元，占总营收的比例分别为41%、19%。可以看出，工程墙面漆是营收主力，公司在2020年的财报中表示这部分业务主要面向地产商、大型建筑企业。而近几年宏观政策对地产行业的调控，也影响了公司的经营情况，这直接体现在其应收账目上，至2021年，地产客户已出现多家大型房企逾期。

2018年-2021年，公司的应收票据及应收账款合计占当期总营收的比重分别为28%、32%、43%、38%，金额分别为10亿元、19亿元、35亿元、43亿元，分别同比增70%、96%、80%、24%，而同期的营收增幅则为37%、67%、37%、39%，应收项目增幅在2018年-2020年均大幅高于营收增幅。

另在公司2021年的计提坏账准备对象中，对包括恒大地产、融创地产等在内的9家地产企业坏账准备接近2亿元，其中仅恒大地产的坏账准备便达到1.5亿元。

至2022年一季度，这一指标继续恶化，应收票据及应收账款合计38亿元，占当期营收的224%;应收账款周转天数也较2021年拉长了一倍，从122.1天增至214.9天。

事实上，三棵树在2021年开始调整渠道结构，将市场向更多元化拓展。根据2021年财报，公司开始逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端市场，截止报告期末，其小B渠道客户数量约14848家，2021年新增9850家。

在2021年年报及2022年一季度财报发布以后，不少券商对公司工程端的应收账款减值做了风险提示，兴业证券对其作出了“审慎增持”评级，同时亦有多家券商相对看好公司中长期表现。天风证券认为，公司实施深化渠道布局、优化费用率等举措后，2022年有望重回高增长。华西证券认为公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。

高负债之下的担保“暗洞”

在经营层面，公司还面临一定的债务压力。公司在2022年一季度的短期借款为20亿元，一年内到期的非流动负债为5亿元，资产负债率高达83.46%。对于如何修复负债率，相关机构给出了观点。中金公司及天风证券认为，定增资金的如期落地，有望大幅度修复负债率，并进一步支撑公司高速成长路径。

机构所指的定增，是公司在2021年4月公布的计划，彼时拟募资不超过37亿元，用于湖北三棵树年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目(一期一阶段)、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目、以及补充流动资金。其中，用于补充流动资金的金额为10.6亿元。

上述定增大部分资金用于扩产，但从公司目前的产能利用率来看，扩产的必要性要打上问号。在公司目前的10大生产基地里，墙面涂料产能超过50万吨/年的仅有安徽三棵树及河北三棵树生产基地，二者产能分别为52万吨/年、51.5万吨/年，产能利用率分别为66%、29%。整体的墙面涂料总产能为200万吨，产能利用率为66%。

可以看出，公司目前存在大量过剩产能，届时要如何消化多出的百万吨产能也将是难题。目前，这笔定增未能顺利落地。公司在2022年3月29日发布公告，表示有效期从2022年4月22日延长至2023年4月22日。

在未能通过定增补充流动资金的前提下，公司还进行了大量的关联及非关联担保。

根据公司在2022年5月17日及4月30日发布的公告，公司对控股子公司提供的担保总额为人民币65亿元，公司及全资子公司为经销商提供的担保余额为7503万元。目前公司及其控股子公司对外担保总额为人民币68.7亿元，占公司最近一期经审计净资产的353.83%。

对于上市公司而言，提供担保是正常的经济行为，但倘若担保总额过高，会面临相应的风险。且一旦被担保对象出现债务危机，上市公司也会因此被拖累，导致流动性进一步紧张。那么，三棵树担保对象的质量如何?

首先看经销商，在相关担保公告中，公司未披露被担保对象的具体名称，而近几年的财报中，也未对经销商的经营质量作出披露，但从其招股书中，可以一窥经销商的面貌。

根据招股书，2015年上半年，公司的前十大客户中，有7名为经销商，贡献的营收占比均不超过1%。最大笔的销售金额为425.79万元，占当期总营收的比例为0.73%。另据企查查，公司第3、5、6、8名经销商，在公司上市后均已注销。可以看出，早期经销商销售规模偏小且经营情况不稳定。而公司近期提供担保的经销商到底规模和经营状况如何，从公开渠道也难以看出端倪。

公司在2015年上半年的客户结构

再看子公司层面，以公司在5月17日发布公告予以担保的四川三棵树涂料有限公司(以下简称“四川三棵树”)为例，目前公司对其担保余额为4.2亿元，但该公司的盈利能力开始大幅走弱。根据财报，2019年-2021年，四川三棵树的净利润分别为1.7亿元、2亿元、4434万元。

其他被担保子公司的经营情况也不容乐观。如上海三棵树防水技术有限公司(以下简称“三棵树防水”)，已连续多年亏损。2019年-2021年，其分别亏损1640万元、9246万元、6958万元。

三棵树对子公司进行的大量担保，从侧面反映出子公司对资金的渴求。但这也带来一些疑问，为何子公司需要这么多资金，借来的资金用于何处?其中还不乏如三棵树防水这样多年亏损的公司，这些公司在经营中是否存在多重问题?上市公司为其提供担保，势必进一步加重自身的债务负担。

而大量的对外担保，直接导致公司在2021年内有2.8亿元的货币资金使用受限，公司当期的货币资金也仅6.8亿元。与此同时，公司还存在为资产负债率超过70%的对象进行担保的现象。根据2021年财报，期内公司为这些对象提供的担保总额合计28.7亿元。

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