江西杏林白马药业股份有限公司(下称“白马药业”)，前不久刚刚经历过交易所第三轮问询。最近创业板官网显示，这家公司仍处于“中止”状态。
这家以生产中成药为主的制药公司，受新冠疫情影响2020年营收出现大幅下滑，到去年底还没有收复失地。
白马药业在招股书中表示，疫情限制了消费者对公司主力产品的购买力，同时还限制了公司业务推广。
而且，佩戴口罩、减少聚集、居家隔离等新冠防控措施降低了人们炎症、呼吸道传染病等感染的概率，这直接导致白马药业的主力产品市场需求的减少。
这种背景下，白马药业显然希望通过上市缓解压力。
产能为何大量“闲置”
白马药业是一家从事现代中药及化学药品的研发、生产和销售的高新技术企业。
2018年-2021年，白马药业的营业收入分别为3.21亿元、3.55亿元、2.65亿元、3.1亿元。可以看到，自2020年大幅下滑后，白马药业营收数据还没有超过2018年。
对此，这家公司在招股书中解释道：新冠肺炎疫情导致公司部分推广活动无法如期开展、下游客户延迟复工、医疗机构诊疗人次下滑、全国范围内对药店销售感冒、退烧、消炎药实施实时监控等客观因素使得药品销量下滑。
令人难以理解的是，在今年3月25日更新的招股书中，白马药业仅对2021年全年的营业收入进行了更新，其他数据还停留在去年上半年，公司对此并未作出解释。
从产品类型来看，清热解毒类产品确实是白马药业的主要收入来源，2021年上半年贡献了约6500万元营收，占比44.03%;依此推算，这类产品去年全年收入大约在1.3亿元，相比2018年的收入也没有增长。
对于主力产品销量下滑，白马药业解释称：“主要受新冠疫情影响，一方面，各类医疗机构的正常经营受到影响导致就诊人数下降;另一方面，佩戴口罩、减少聚集、居家隔离等新冠防控措施降低了人们炎症、呼吸道传染病等感染的概率。市场需求的减少导致公司的清热解毒类核心产品‘猴耳环消炎颗粒’销量下降。”
此外，妇科类药品是这家公司的第二大收入来源，去年上半年贡献了约4500万元的收入，占比30.2%。还有心血管类、儿科类等药品是公司少部分收入来源，具体如下表所示。
白马药业本计划以此次上市所募集资金，投资2.8亿元(约占募资比例的67.6%);花费两年用以建设1栋仓库、1层质检中心;同时还将对现有的2栋车间、1栋办公楼、1栋食堂、1栋宿舍进行改造;计划购置现代化、自动化生产设备。
此募投项目建成后，新增产能规模将达到胶囊剂产品5亿粒/年，片剂产品5200万片/年，颗粒剂产品1280吨/年，口服液剂等液体制剂产品48万升/年，凝胶剂等外用制剂产品2200万支/年。
但是，白马药业的胶囊、片剂、颗粒剂等固体制剂的产能目前处于大幅闲置状态。
据招股书披露，2020年白马药业固体制剂的产能约为1500吨，相比2019年提升了400余吨;但产能利用率却由2019年的108.74%，大幅下滑至2020年的45.33%;2021年上半年仅恢复到60.93%，仍有大部分产能闲置。
换句话说，没有必要强行扩大这类项目的建设，否则很可能导致产能处于更加闲置状态。
更致命的是，固体制剂恰恰是公司的主力—清热解毒类产品。据公司介绍，清热解毒类两大核心品种分别为猴耳环消炎颗粒和裸花紫珠胶囊，去年上半年分别贡献了约4400万元、2100万元的营业收入，占比分别为29.78%、14.24%。
有市场观点认为，疫情导致白马药业拳头产品产能大量闲置，使得其未来相关扩产计划合理性存疑，对此，该公司并没有在招股书中进行说明。不仅如此，对于民众防疫意识提高所形成的消炎药、退烧药需求下滑，白马药业也没有给出应对策略。
学术推广模式遭质疑
疫情对白马药业的影响不止于此，公司赖以生存的学术推广的经营模式也受到较大冲击。
据招股书披露，白马药业以经销模式为主，2021年上半年贡献了约1.4亿元的营收，占比95.15%;其中经销模式又分为传统经销模式和学术推广模式。
学术推广模式是指，通过公司销售团队或委托第三方学术推广服务商在合作区域市场进行专业化学术推广活动。
2021年上半年，学术推广模式创收约6100万元，占比41.48%、传统经销模式创收约8000万元，占比53.67%。可以看出，白马药业十分仰仗这“两驾马车”。
但是，其中“一驾马车”正出现问题。
从数据来看，2020年这家公司的学术推广模式创收约1.1亿元，同比大幅下滑37.4%;到2021年上半年这一模式创收约6100万元，据此粗略估计去年全年可以达到1.3亿元;但这与该项数据在2018年和2019年的表现仍有较大差距。
以公司主力产品猴耳环消炎颗粒为例，在学术推广模式下，2018年-2021年上半年这一品类的平均销售单价可以达到28万元/吨-29万元/吨的高价，毛利率在80%以上;而换作传统经销模式下，这一产品的平均销售单价仅在11万元/吨-13万元/吨，毛利率在58%左右。两者相差一倍以上。
其原因大致为，学术推广模式下，药品的出厂价格仅需在中标价格基础上减去配送费用，省去了商务洽谈环节，得以较高的价格销售。
据中国网报道，与白马药业合作的23家推广服务商的参保人数或显示为0、或未披露参保人数，疑似“空壳公司”。不仅如此，白马药业历年的前五大推广服务商中，有些公司刚刚成立不久，就进入了白马药业的前五大推广服务商名单，而在退出白马药业前五大推广服务商名单后不久，又被蹊跷注销，令人怀疑这些公司成立的目的，就是为了承接白马药业的“学术推广”服务。
例如，2018年、2019年的第一大推广服务商陕西凯源通企业服务有限公司，成立时间为2019年4月19日，注册资本仅30万元，在退出白马药业推广服务商名单后，即于2020年9月9日注销，“存活时间”仅一年半不到。
据招股书披露，这家公司主要负责为白马药业提供会议会展服务;2018年和2019年期间向陕西凯源通企业服务有限公司及其关联方分别支付了约481万元、549万元的推广费用，占这项支出的6.12%、6.65%。
营业执照公示信息